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南方能源观察
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江伟欢
北京时间4月22日凌晨，美国WTI 5月原油期货历史上首次收于负值，为-37.63美元/桶，导致与美国原油期货挂钩的中国银行理财产品“原油宝”赔到穿仓，投资者不仅血本无归甚至还得倒给银行赔款。
自油价在3月份走低以来，很多投资者蠢蠢欲动，想抄底原油。像下图这位投资人，194元买入2万手原油期货，最后的平仓价格是-266元，本金388万，整体亏损920万，这样不仅本金全部赔完，还要倒贴银行532万。
这到底是怎么回事？请看今天的科普——
什么是期货？——以小王卖猪肉为例
（专业人士可以直接跳过这一部分）
首先我们要了解什么是期货。期货与现货完全不同，现货是实实在在可以交易的货（商品），市场上也有实时价格。期货则是以某种大宗产品如棉花、大豆、石油等及金融资产如股票、债券等为标的（念：dì）标准化可交易合约。买卖双方约定未来某个时点，按照约定的某个价格进行交易，那个时间点到来之前，期货买卖并未真实发生，所以卖家无需供货，买家也无需提前付清全款，只要付个保证金，买下这纸合约就行了。这就导致期货天然自带杠杆，比如价值100万元的期货，你现在只要付20万元保证金就能拿下，剩下80万元，以后再补上。如果期货价格一路下跌，发生了20%的亏损，账面上你已经亏完了，就会强制平仓，锁定亏损，不再恶化。这就是期货的保证金机制。
这里举一个通俗易懂的例子：
小王是卖猪肉的，之前猪肉价格是20元/斤，但最近猪肉涨价到60元/斤，小王如果在涨价前没有选择购买猪肉期货，那么他只能以60元/斤的价格去养猪户小陈那里买猪肉现货。卖猪肉小王：我太难了！
小王觉得生意难做，进货成本太高赚不到钱，不卖猪肉改卖鱼了。结果猪肉价格又跌到10元/斤，养猪户小陈：这次轮到我太难了！
这种双向的价格波动困扰着买卖双方，小王和小陈一拍大腿商议，共同约定：三个月后，以 30元/斤的价格购买 100 斤猪肉，小王需付给小陈3000 元。
合同
三个月后，以30元/斤的价格购买100斤猪肉，小王需要支付小陈3000元。
小王签字：小王
小陈签字：小陈
2020年4月25日
合同签订后，小王付了10%的保证金，也就是300元，表示买下这纸合约，剩下的2700元以后再补。
这样一来，小王和小陈都不用担心猪肉的价格的波动。上面这张合同就是期货合约，里面约定的时间“三个月”就是期货的交割日，必须进行商品交割的日期。交收期货的日子可以是一星期之后，一个月之后，三个月之后，甚至一年之后。
在这三个月里，小王可以看着猪肉价格的走势再选择下一步怎么做。而小王之前付的只是300元的保证金，却驾驭了价值3000元的100斤猪肉，这样就给了我们实现以小博大的基础。假如猪肉价格一路走高，从30元涨到了80元，盈利50元/斤，那小王的100斤猪肉期货就一共盈利了5000元。用300赚5000，这就是期货的杠杆带来的以小博大。
假如猪肉价格一路下跌，很快就把小王的300元保证金亏完了，那就会触发强制平仓机制，锁定小王亏损，不再恶化。
假如猪肉价格一直涨涨跌跌的波动，三个月的合约到期，小王不准备交割这100斤猪肉实物了，想继续观望，于是小王就得“移仓”，把这个月的期货仓位，转移到下个月去。具体做法就是卖出本月到期的期货合约仓位（平仓），再新建同等数量的下个月的期货合约仓位（开仓）。赚多少亏多少，先平仓，结算清楚，然后再买入下一个月的期货。
讲到这里，相信大家对期货的概念已经有简单的了解，接下来我们看看引发这次风波的原因 ↓
油价是怎么跌成负的？
自新冠疫情爆发以来，原油需求一路萎缩，据IEA最新的报告预测，原油需求降至了1995年时的水平。需求量远远小于供应量，供过于求。
有人可能会问，既然没需求，那把油井关停不再生产油不就得了？
当然不行！你以为是水龙头吗？
油井不是说关停就关停这么简单，在这里先简单科普一下石油是怎么采出来的：
石油埋在地下几千米，如果地下的压力足够大，开个井石油就能冒出来，这种就是自喷井。中东地区的油井就以自喷井居多，开采容易，成本低。因为地下压力足，开启和关闭都很容易，因此中东的产油国增产、限产都能比较灵活地实现。
但中东这种遍地都是、富得冒油的自喷井在我国就很少见了。我国大部分的油井自喷压力都不够，需要用抽油泵来提升，就是下图常见的“磕头机”。而且往往还要依靠往地下注水、注聚合物才能把油挤出来，开采难度大，成本高。如果把油井关停，就有可能会出现地下水淹没原油或者压力不够断流的情况，导致这口油井作废。不仅前期勘探投入打水漂，还会影响附近其他油井的生产。关了井后，要重新开井恢复生产的成本只会更高。
所以我国通常采取减少注水量、控制采收速度等办法减缓油田的开采速度，从而减少原油产量。
凡事都有一个过程，原油产量不可能马上下来，减产的速度跟不上需求萎缩的速度，只能找地方把原油囤积起来。受此影响，国际仓储费用一路暴涨，各地的原油库存已经接近极限。原油也成了烫手的山芋，不仅赚不了钱，还要每天支付高额的储存费用。
同时，全球有两大原油定价基准，一个是WTI（西得克萨斯轻质原油），美国的原油定价（纽约MEX挂牌），规定必须实物交割。一个是BRENT（北海布伦特原油），英国的原油定价（伦敦ICE挂牌），允许现金交割。
所有买了WTI原油期货的投资者，只有两个选择：要么是在交割日之前平仓，找到对手盘交易，不管赚了还是亏了都结账走人。要么是在交割日后，按照合约，补足货款，到位于美国俄克拉荷马州库欣地区的交割地点上门提货，把原油拉回家。
试问市场上大量只从事期货金融交易、不会真的去买卖实物原油的原油期货投资者去哪里找这么多油罐？去哪里找运输油轮？去哪里找仓库？牛奶生产多了还能倒掉，你敢不敢倒倒石油试试？
于是，临近交割日，为避免强制平仓把保证金亏掉，也不可能亲自上门拉油，这些原油期货投资者开始大量抛售手中的原油期货合约。但上面也提到了，各地的原油库存几近极限，市场上也没什么人愿意做他们的对手盘，吃下这些烫手的原油期货合约。举例说，市场上还有100个卖家要抛售手里的原油期货合约，但市场上可能只有1个买家还能找到仓库放油、吃下合约，于是这100个卖家为了争取这1个买家，不计成本往下喊价。原油期货市场恐慌性卖出，负数价格就出现了。
芝加哥商品交易所（CME）很明显预料到这一点，早在4月8日就着手对交易软件进行重新编程，以应对可能到来的负油价。4月15日，CME发布测试公告称，如果出现零价或者负价，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行，当前已经完成了测试。芝加哥商品交易所为即将到来的负油价做好了一切准备。
最终，北京时间4月22日，美国纽约交易所WTI 原油期货5月合约最后一个交易日，国际油价暴跌，临近收盘时间，盘中油价一度跌破-40美元/桶，最后收于-37.63美元/桶。（更多关于此次负油价的分析，请阅读：《油价 | “负油价”来了，国内还能囤油吗？》）
中行原油宝是什么？
中国银行“原油宝”是挂钩境外原油期货合约的理财产品，属于期货。原油宝的产品合同显示，原油宝不提供杠杆交易。也就是说，买100万元的原油期货，需要交足100万元的钱。原油期货的价格如果涨了10%，买了原油宝后那你的资金就涨了10%；如果期货价格下跌10%，你投资的钱也亏损了10%。
最坏的情况不就是把本金亏完吗？为什么还会倒赔？
没错，原先确实是最大亏损限定为本金，亏完本金就算了。但还记得上面提到芝加哥商品交易所CME在4月15日发布了测试公告吗？在CME修改后的新规则里，亏损最大值无上限。也就是说只要原油期货价格继续往下跌，亏损的金额就会持续扩大。以收盘价-37美元/桶来算，假如你在原油期货价格10美元/桶的时候买入100万美元的话，不仅全部赔光，还要倒贴370万。
此次出事的就是挂钩芝加哥商品交易所期货市场原油2005的原油宝。2005指的是2020年5月份为该期货的到期交割月，4月21日（由于时差的关系，北京时间是22日凌晨02:30进行交割）是2005期货单最后的交割截止日。其他的银行如工行、建行等都提前几天完成了移仓（不记得“移仓”概念的往上翻翻小王卖猪肉的例子），卖出2005，买入2006。
而中行这边非得等到关闭交易的前一天才结算移仓：4月20日北京时间22点后，中行原油宝停止交易，开始整体移仓。北京时间4月21日凌晨WTI原油期货5月合约价格开始急剧下挫，中行这一波操作正好赶上原油期货价格从11美元/桶掉到-37.63美元/桶的历史时刻。
至于为什么没有强制平仓？中行给出的解释是当时临近交割截止日，原油期货市场恐慌性抛售，没有多头去接单，导致流动性风险。没有人买入，所有人都卖不掉，最后被“闷杀”。
中国银行在4月22日审慎发布公告称，原油宝的合约结算价格将按照芝加哥商品交易所CME官方结算价-37.63美元/桶进行结算。
言下之意是这个-37美元的期货价格是交易所说的，不止赔光本金还要倒贴真金白银是有依据的，你赶紧交款，不然就把欠款记录纳入征信。
昨晚4月24日，中国银行就“原油宝”再发声明，表示将持续与市场相关机构沟通，就4月20日市场异常表现进行交涉，对客户投资“原油宝”产品遭受的损失深感不安，全面审视产品设计、风险管控环节和流程，在法律框架下承担应有责任，尽最大努力维护客户合法利益。
中行“原油宝”这场风波最后会如何收场？
参考资料：
低油价下为什么不能轻易关井压产
躲不过的原油宝，下一个割韭菜的产品是什么？
这场血案，要上史书的！
中行回应原油宝巨亏！三大细节仍遭质疑 不还钱将纳入征信